なぜA株市場「ゾンビ企業」は硬直して死なないのか

最近、証券監督会の肖鋼主席は、上場企業退市制度は資本市場の重要な基礎的制度であり、退市制度の常態化を徐々に実現しなければならない。次のステップでは、新たな退市制度を厳格に実行し、資本市場の資源配置効率の最大化を実現しなければならない。肖主席が提出した退市制度の常態化は監督管理部門の態度を表明し、本紙は退市制度の常態化をめぐって多角的な一連の深さの報道を組織し、退市制度の推進にどのような阻害要因が存在するか、およびどのように退市常態化を実現するかを探究する予定だ。

証券監督管理委員会の肖鋼主席はこのほど、上場企業の退市制度は資本市場の重要な基礎的な制度であり、退市制度の常態化を徐々に実現しなければならないと述べた。次のステップでは、新たな退市制度を厳格に実行し、資本市場の資源配置効率の最大化を実現しなければならない。

上場条件を失った上場企業を資本市場から撤退させることは、発達した資本市場が共同で遵守する基本原則だが、A株市場にとっては、挙動が困難になっている。多くの「キャップ付き」の「ゾンビ企業」が硬直して死なず、A株市場は「入りにくくて出にくい」という気まずい局面を形成し、これまで市場から非難されてきた。

「退市制度は市場の優勝劣敗を保証する重要なメカニズムであり、証券市場の資源の正確な配置の重要な手段でもあり、長期にわたり、我が国の株式市場の難進はさらに出にくく、市場の定価機能と資源配置機能の発揮をある程度阻害してきた」と英証券首席経済学者の李大空氏は記者の取材に答えた。

最新の統計データを見ると、3月16日現在、A株上場企業の総数は2537社だが、上海・深セン両市の退市企業家は計88社で、業績が悪い企業は連続赤字で退市したのは50社未満で、A株上場企業の総数の2%未満を占めている。このことから見ると、退市制度の実施は依然として任重く道遠である。

では、退市寸前の企業がA株を活水にできないように「余命を延ばす」ことができるのはなぜだろうか。

投資家保護制度が不足している

中国社会科学院金融研究所の易憲容研究員は記者の取材に対し、「正常な市場条件の下で、高い収益を得るには、高いリスクを負う覚悟が必要だ。これが市場競争の買い手自負の原則だ」と指摘した。中小投資家が情報の完全な真実と詐欺のない市場の下で上場企業に投資することを保証することができるのであれば、上場企業が財務状況と経営業績の悪化で市場から撤退したことによる投資家の損失は、投資家自身が負担すべきである。

「しかし実際には、一部の上場企業の失敗は市場の失敗によるものではなく、主に企業経営者の腐敗、大規模な株主違反行為などの原因による。このような上場企業が倒産したり退市したりして、株式市場のリスクを完全に罪のない中小投資家に転嫁すると、中小投資家に本当に市場がもたらすリスクではないことを負担させることになる。このような状況が発生すると、中小株主が積極的に抗争しない理があるのではないでしょうか」易憲容は言った。

李大空氏は、退市難の主な原因は退市が大きな社会的揺れをもたらす可能性があることにあるとみている。「投資家、監督管理層、市場メカニズムから見ると、この3つの面では退市に対して現在準備ができていない。まず、投資家は上場企業が前進したり後退したりすることに慣れておらず、一度上場すれば退市しないような気がして、心理的に相応の予想を立てていない。次に、銀行預金保険（安心保険）の設立と制度は類似しており、上場企業が退市すると、リスクが大きいが、監督管理層は現在、退市後の対応する保険制度、例えば投資家保護制度などを確立していない。最後に、現在の株式発行登録制はまだ実現されておらず、A株市場IPOは上場企業にとって難しいため、上場企業は希少な資源となり、市場の供給が需要に追いつかない状況となっている。会社がせっかく上場しても、再上場のコストが非常に大きいので、これも退市難の原因の一つです」

「ゾンビ企業」は制度の穴をあけるのが好きだ

ある無名の証券会社関係者は記者に、「証券法」は主にここ3年連続の赤字を抱えた場合の情報開示に関する要求を基準としており、利益基準は人為的に操作される可能性が高く、退市手続きも時間的に長いと伝えた。一部のST社は主要業務が不済で、経営が困難で、利益ルートが狭いが、資産の売却、財政補助金、銀行の利息免除などの手段を通じて「線香花火」式の利益を得ることができ、それによってすきを見つけやすく、これらの会社は簡単に退市リスクから抜け出すことができる。

記者の調べによると、一部の上場企業は3年連続損失の制度的抜け穴を利用して、年報の中で2年連続損失、3年目は財務操作などの手段で損益を逆転させ、さらに2年連続損失、また黒字転換を実現して、退市リスクを回避する。データ表示など、*ST中華Aは、1997年から2012年までの16年間、12年間赤字だったが、わずか4年間の利益は微利で、2012年末までの1株当たり純資産はマイナス3.10元だった。

中央財経大学の賀強教授はこれまで記者団に対し、退市難は上場発行体制と密接に関連していると述べた。1998年以前は発行制度が承認制であり、多くの問題が発生し、特に上場企業の偽造が深刻であったが、後に「証券法」が公布された後も、上場企業の過剰包装の問題は依然として存在していた。上場企業が上場すれば、投資家は必ず良い会社だと思っている。発審委員会の厳しい審査を経ているからだ。

「上場企業が偽造でカードを外すと、処理が難しくなります。カードを取らなければ、まだ取り引き、投資家にはまだ一縷の望みがあるようで、カードを外せば元も子もない」賀強は言った。

地方政府の利益関係のもつれ

「もう一つの非常に重要な原因がある」と易憲容氏は指摘する。各上場企業は各級政府に所属しているため、現地上場企業が撤退することは、為政者の業績やイメージを損なうだけでなく、大きな利益を失うことになる。上場企業自身の殻資源を十分に利用するために、地方政府はその職権を十分に利用して傘下の社会資源を退市を控えた上場企業に絶えず注入することができる。地方政府の意向の下で、資産再編を行うことは、近年の上場企業の赤字是正の慣用モデルとなっている。つまり、地方に属する優良企業を倒産寸前の上場企業に置き換えることだ。「これにより、地元企業の上場資格を維持することができ、自分の業績を良いイメージに保つことができる」。

昌九生化学は2011年11月4日、江西省の国家資金委員会が経営的財政補助金計1億6000万元を支給することに同意したと発表した。今回の財政補助金は2011年の損益に計上され、同年のST昌九の黒字転換を直接招いた。

易憲容氏は、企業が上場すると、地方政府は上場企業に関連する既得利益集団を多く形成するとみている。上場廃止になれば、彼らの栄辱、経済的利益、今後の配置など一連の敏感な問題に影響を与えることになるので、このような既得権益関係を利用して上場企業の撤退に反対することも非常に頻繁になり、これは当然上場廃止につながるメカニズムの実施は困難を増している。