波司登：「帽子」で事業を成し遂げる

　　ボスデン創業者の高徳康氏は田舎の小さな裁縫から100億元を超える上場企業の取締役会長まで32年を費やしたが、その背後にはビジネスストーリーさらに味わい深い。

沙鋼などの企業に比べて、同じ蘇南モデル出身の波司登は、国有の「赤い帽子」に夢中になっているように見える。その改革の道は紆余曲折を経て、1997年に集団企業の身分を離脱した後、国有上場会社である華聯控股傘下に身を寄せ、2004年になってようやく民間企業に変身し、目立たないように見えるダウンジャケット事業を極めた。この過程の中で、その発展と進化の経路は民間企業の複雑な資本生態下での成長の軌跡を反映しているだけでなく、高徳康が政企業関係の中で巧みに旋回している非凡な財テクも体現している。

華聯ホールディングスに身を投じている間、波司登の資本の道は波乱に富んでいたが、A株の折戟、H株の羽。最終的に国有株主の完全な脱退により、波司登は「純民営」企業への変身を完了し、その資本「物語」は書き換えられ、一連の複雑な再編を経て、「純民営」企業は再び外資企業に変身し、波司登はレッドチップとして香港資本市場に上陸して巨額の資金を集めることに成功した。

波司登氏はすでに国内の防寒服業界のトップだが、亜熱帯気候の香港資本市場では水と土に不服があり、暖冬予想や製品の季節的リスクなどが投資家を悩ませ、大株主の増加や会社の記録的な天量買い戻しがあったが、株価の下落は避けられず、一時は「仙株」に転落した。

会社製品の季節性リスクと融資機能の活性化、波司登は巧みな取引構造設計を通じて、大株主傘下の男装資産を高値で買収することができ、四季化製品への転換の第一歩を踏み出したが、会社の転換戦略は再び資本市場の愛顧を勝ち取り、2010年以来株価は上昇し、大幅に大皿を獲得した。

高徳康は30年以上の時間をかけて、繰り返し帽子をかぶり、帽子を脱ぐ中で、中国のダウンジャケット第一の強いブランドの精工製造を完成した。異なる方法で企業の成長経路を探る紆余曲折の経験は、中国民間企業の発展の典型的なサンプルと言える。しかし、新しい発展戦略の中で、どのように「波司登」ダウンジャケットの強力なブランドポテンシャルを、各アパレルの細分化分野のブランド運動エネルギーに転化させるか、それによって「同時に複数の異なる川に足を踏み入れる」ことは、高徳康の前に新たな挑戦となるだろう。

2010年7月16日、香港取引所に上場した大陸部最大のダウンジャケットメーカー、波司登国際控股有限公司は2009/2010年度（2009年4月1日から2010年3月31日まで）年報を発表した。報告期間中、波司登は営業収入57.38億元を実現し、前年同期比34.2%増加し、過去最高を更新した。ブランドダウンジャケット事業の収入は依然として大きく貢献し、グループの収入の81.7%を占めている。特筆すべきは、これは波司登が「単季服装製品」ブランドから「四季化服装製品」ブランドへの転換戦略の初年度であり、紳士服事業の収入は初めて会社の財務報告に現れ、貢献収入は4億2000万元で、総収入の7%を占めた。波司登は2009年5月に江蘇波司登服装発展有限公司（前身は江蘇康博製衣有限公司）を約6億5000万元で買収し、男装分野に進出した。

実際、波司登の「四季化服装製品」ブランドへの転換戦略が実施されて以来、海外投資の評価は非常にプラスで、ゴールドマン・サックスはさらに2010年4月に発表した報告書で、波司登紳士服事業は今後2-3年で李寧の販売規模に拡大でき、その目標価格を2香港ドルから20%から2.4香港ドルに引き上げることができると述べた。一方、ポスドンの株価も上場以来の下落の勢いを抜け出し、上昇通路に入り、大皿に大きく勝った。8月18日の2.61香港ドルの終値で計算すると、ポスドンの時価総額は200億香港ドルを超え、会社の大株主である高徳康氏は52億株の株式を保有し、136億香港ドルに達した。

田舎の小さな裁縫から100億人以上の上場企業の取締役会長まで、高徳康氏は30年以上かかった。この時、波司登の当初の大株主である華連ホールディングスは、2004年6月に高徳康が華連ホールディングスから波司登の48%の株式を受け取った時、波司登の市価は価格区の4億3700万元にすぎなかったが、3年後に波司登の上場は一転し、上場初日の終値を基準にして、市価は273億香港ドルに達し、60倍近く増加した。そのすべては、転換模索の中で苦闘してきた華連ホールディングスとは何の関係もない。

周知のように、波司登は高徳康が一手に設立し、いつまた華聯ホールディングスの子会社になったのか、なぜ最後に高徳康傘下に戻ったのか、その間にどのような紆余曲折を経て、波司登はモデルチェンジの過程でどのような資本運用の過程を持っているのか。これらの疑惑を解くには、高徳康がポスドンを創設したことから始めなければならない。

出身スーザンモデル

公開資料によると、高徳康氏は1952年1月生まれで、江蘇常熟人で、現在波司登国際持株有限会社の理事長、総裁を務め、江蘇常熟市康博村党支部書記を兼任している。彼は民間企業家であり、末端幹部でもある。このような身分はまさに昔から有名な蘇南モデルの遺風である。

蘇南モデルとは、通常、江蘇省蘇州、無錫、常州（南京や鎮江も含む場合がある）などの地域が郷鎮企業を発展させることによって、先に工業化、再市場化の発展経路を歩み、その主な特徴は：農民が自分の力で郷鎮企業を発展させる、郷鎮企業の所有制構造は集団経済を主とする、郷鎮政府は郷鎮企業の発展を主導している。沙鋼、小豆グループ、波司登などはいずれも蘇南モデルの典型的な代表である。

蘇南モデルでは、企業は一般的に郷鎮の集団企業から脱皮し、地元政府と千糸万糸のつながりを持っている。蘇南の「旗艦」と呼ばれる沙鋼集団は、制度改正前は集団企業であり、その理事長の沈文栄氏は張家港市委員会副書記に就任し、前後して第9期全国人民代表大会代表、中国共産党第16回代表に選出された。外部からは、2001年に沙鋼が改制され、沈文栄は正式に政界に別れを告げて沙鋼の発展に専念し、政府の強い介入を特徴とする伝統的な蘇南モデルの徹底的な終結を示していると考えられている。

沙鋼と比べて、同じ蘇南モード出身の波司登は、国有の「赤い帽子」に愛着を持っているように見える。その改革の道は紆余曲折を経て、1997年に集団企業の身分を離脱した後、自ら国有上場会社の傘下に身を寄せ、2004年になってやっと完全に民間企業に変身し、それから羽ばたき、上場に成功し、資本市場のプラットフォームを借りて、目立たないように見えるダウンジャケット事業を極めた。その発展と進化の道は、民間企業の複雑な生態下での成長の軌跡を反映しているだけでなく、高徳康が政企業関係の中で巧みに旋回している非凡な財テクも体現している。

制度改革の流れを借りて、「赤い帽子」を脱ぐ

1970年代、高徳康中学校を卒業した後、父に従って裁縫を学び、すぐに遠近で有名な裁縫師になったとメディアが報じた。1975年、当時家庭用ミシン8台、農民11人しかいなかった山泾村（後に康博村と改名）の縫製チーム長に就任した彼は、常熟と上海の間で衣類の加工、販売業務に奔走した。1980年代、高徳康が指導したアパレル工場は上海の「サンタクロース」、「秀士登」のためにアパレル加工を受け始め、徐々に地元の有名なアパレル企業に成長し、1991年5月に登録して集団企業である康博工芸ファッション工場を設立した。

1994年以前、国内では企業所有制の形式の違いに基づいてそれぞれ立法し、前後して3部の外商投資企業法と『全民所有制工業企業法』、『私営企業暫定条例』、『農村集団所有制企業条例』、『都市集団所有制企業条例』を公布した。この立法の伝統は所有制を価値判断基準とし、法律の形式で異なる所有制企業の差を確認し、ある程度企業間の不公平な競争を招いた。1993年12月に公布された「会社法」は初めて所有制の違いを薄め、投資家の責任形式と資本構成構造の違いによって有限責任会社と株式会社に分けた。急速な発展の中にある康博工芸ファッション工場はファッションを集団企業として、「会社法」の登場によって、高徳康は株式制企業の設立を計画し始めた。

1994年6月30日、康博工芸ファッション工場、上海大地百楽製衣有限公司、上海大集積服装毛皮会社、中国農業銀行江蘇省信託投資会社常熟市事務所及び会社員の5者が共同で登録して株式会社、すなわち波司登を設立した。このうち、康博工芸ファッション工場は78.9%の株式を保有しており、他の四方株主は合計21.1%の株式を保有している。当時の会社法によると、株式制有限会社を設立するには少なくとも5人の発起人株主が必要だったため、康博工芸工場を主体に、他の株主と共同で株式会社を設立した。

個人、私営経済を特色とする温州モデルとは異なり、沙鋼、小豆などの集団企業を代表とする「蘇南モデル」は集団経済の大旗を掲げてこの世紀初めまで粘り強く歩んできた。しかし、経済の発展、市場の変化に伴い、かつて光り輝いていた「蘇南モデル」は、財産権関係が不明瞭で、企業と企業の区別がつかない、低インセンティブ、投資主体が単一で企業の高負債を招くなど、さまざまな弊害を露呈した。最終的に1990年代半ばに国が信用規模を厳格に制御し始めたマクロ背景の下で、蘇南郷鎮企業の危機は高負債に爆発され、江蘇省の数万人の郷鎮企業は相次いで大規模な制度改革を展開し、民間企業が台頭し始めた。この改革の流れを借りて、集団企業である康博工芸ファッション工場も制度改革を始めた。

波司登の株式募集書によると、1997年1月、康博工芸ファッション工場は波司登の主要株主として、集団所有の資産所有権を明確に定義し、高徳康は康博工芸ファッション工場の株式の88%を所有していると認定された。一方、山泾村村民委員会と常熟市白茹鎮資産経営投資会社（募集書によると、どちらも独立実体）は残りの12%の株式を保有している。財産権の定義手続きが完了した後、1997年1月31日、高徳康はポスデンの69.43%の株式を保有する大株主となり、ポスデンは正式に「赤い帽子」を外した。

中国連合ホールディングスと手をつなぎ、「赤い帽子」をかぶる

制度改正後、高徳康ホールディングスの波司登氏は急速な発展の新たな段階を迎えた。制度改正当時の1997年、波司登は販売収入2.46億元、1998年1-4月は販売収入5200万元を実現し、1998年4月30日現在、波司登の総資産は3.35億元、純資産は1.7億元だった。しかし、意外なことに、高徳康氏はこの時、保有していたほとんどのポスデン株式を国有上場企業の華聯控股に譲渡した。

華聯控股1998年年報によると、同年10月28日に増発募集資金を利用して、それぞれ高徳康、江蘇雪中行製衣有限公司、江蘇康博生物工学有限公司に波司登の合計51%の株式を買収し、株式譲渡価格は1998年7月31日現在の波司登の純資産生産額を基礎に確定し、代金は合計1億1715万元だった。譲渡後、波司登は正式に華聯控股51%の持株子会社となり、高徳康が保有する波司登の株式比率は26.54%に低下し、二株主の地位にあり、残りの22.46%の株式は多くの国、集団、個人、会社員などの株主の手に分散した。株式譲渡が完了すると、高徳康氏は会社の総裁にとどまり、会長の地位は大株主の華連ホールディングスの董炳根会長に任せた。

企業の創業者である高徳康氏はこのような小さな割合の持ち株に甘んじていない：2000年12月、高徳康氏は残りの小さな株主の株式を集中的に買収し始めた。ポスデンの株式募集書によると、2000年12月18-20日、高徳康家族が支配する徳州康欣実業有限公司（「徳州康欣」と略称する）がポスデンの約19.46%の小株主株式を買収し、これで高徳康とその家族が二株主として保有する株式の割合は46.1%に上昇した。注目されているのは、高徳康氏がポスデンの元発起人の一人である常熟市信託投資会社から買収した株式は、他の個人、集団株主よりもはるかに低い価格であることだ。

しかし、二株主が増加した時、上場企業である大株主は減少していた。高徳康氏の増資から4カ月後の2001年4月14日、華聯控股はポスドンの株主構造を最適化し、戦略的パートナーを導入し、新たな投資ルートを開拓するとともに、その次の多元化発展を実現するための条件を作り、協議を経て、ポスドン氏が監査を受けた2000年12月31日の1株当たり純資産生産額を基数として15%上昇させたと発表した。1株当たり14.12元の価格で、蘇州順成投資管理有限公司（「蘇州順成」と略称する）に3%の波司登株式（合計92.4万株）を譲渡し、出来高は約1300万元だった。公告によると、蘇州順は独立した第三者となった。

3%の株式譲渡後、華聯控股が保有していた波司登株式は従来の51%から48%に低下し、二株主の高徳康氏の持株比率46.5%からわずか一歩離れたところにある（図4）。二株主が増加し、大株主が減少し、両者の持ち株比率が相当になり、前後がつながって、思わずポスデンの次のステップの資本運用に思いを馳せた。

分割上場座礁

大株主と2株主が相次いで行動した後、2001年に市場から華連ホールディングスがポスドンを分割して単独上場するとの情報が流れた。華聯控股の後の公告によると、1998年末にポスドンの51%の持ち株権を正式に取得したのに続き、2000年にポスドンは国信証券の規範的な運営指導を受け始めた。2001年8月10日、株主総会の審議を経て、波司登は4000万株の人民元普通株（A株）の初公開発行を申請する予定だ。国信指導から1年後の2001年8月末、波司登氏は証券監督会南京証券監督管理特派員事務所の評価検収に合格した。

一方、華連ホールディングスに合併してから、波司登の業績表現は圏可点：華連ホールディングス年報によると、1999-2002年、その収入年複合成長率は34%に達し、純利益複合成長率は28%だった、2001年の純資産収益率は35%に達し、2002年は28%だった。大樹の下は涼みやすく、華聯控股という「赤い帽子」を頭上にしている間、波司登は経営業績が飛躍的に進歩しただけでなく、さらに重要なのは、この紡績業界で有名なA株上場会社に背を向けて、そのブランドの知名度も大幅に向上し、「波司登」ブランドは1999年に国家工商局に中国の有名商標と認定された、2002年9月、「波司登」と同門の「雪中飛」は共に「中国ブランド」に選ばれた、波司登氏はまた、全国の紡績業界唯一の企業として、ハイアールグループ、レノボグループなどとともに、16社の「国際競争力のある中国企業」の1つに認定された。ポスデンのダウンジャケットは外交部から国礼として、ロシアのプーチン大統領、フィンランドのハロネン大統領、ガーナのクーフォール大統領に贈られた。2003年、波司登は当時の国内羽毛製品業界で唯一、輸出検査免除証明書を取得した企業となった。このような良質な資産とブランドイメージは、ポスデンの上場の道は明るいように見える。

しかし、同時期の国内証券市場の情勢は一変した。2001年、国内株式市場は「ジェットコースター」式相場を経験した：大皿は2077時を新年の起点とし、6月14日の2245時まで上昇した後、株価指数は直下に落下し、垂直落差が730点に達した深さで10月22日に1515時に「ハード着陸」し、上海・深セン株式市場の下落幅は20.62%と30.03%に達し、1994年以降の指数最大の下落幅を記録した、両市のA株の総流通時価損失は3000億元余り。資金調達の面では、2001年の上海市の資金調達総額は前年比4.08%増の957億4900万元だった。深市上場企業の年間累計資金調達額は234.73億元で、前年より394.2億元減少し、62.68%減少した。A株上場を意図していたポスドンは、登場したとたん、資本市場の厳冬の寒さを感じた。

投資の計画の下、波司登は一転してH株の香港上場を分割しようとした。2002年3月22日、華聯控股公告によると、ポスドンはA株の発行を申請しないことを決定し、香港市場でH株の発行を申請し、発行規模は4000万株（15%の超過配給選択権を含まない）に擬似し、フランス・パリ百富勤融資有限公司を推薦人として招聘し、同月に中国証券監督会と香港取引所にH株の発行申請を正式に提出した。しかし、疑問なことに、それから2年間、ポスドンが分割上場したことは泥牛のように海に入り、音信不通になった。

盛富資本董事の黄立沖総経理によると、国内A株上場企業の子会社分割による香港または国外上場について、2004年7月までに、証券監督会は「国内上場企業の所属企業の海外上場規範化に関する問題に関する通知」を公布し、分割上場企業の純利益が上場企業の連結報告書の純利益の50%を超えてはならないことを明確に規定し、純資産は上場企業の連結報告書の純資産の30%を超えてはならない。これまで、国内の証券法規には明確な規定はなかったが、具体的な執行において、子会社の純資産、売上高または利益が上場企業の30%以上を占めている場合、証券監督会は一般的に承認しなかった。2003年5月、長春高新分割持株子会社の長生生物が香港に上場し、証券監督会に否決された。推薦人を務めていた黄立沖氏は、証券監督管理委員会の理由として、一部の事業利益が親会社の利益の30%の上限を超えていることを明らかにした。同時期には、長生生物と同じ難兄難弟であり、ポスドンの分割案も証券監督会に否決されたと報道された。しかし、華聯控股は2日後（2003年6月20日）、ポスドンの分割上場申請は中国証券監督会の審査でまだ行われており、メディアの報道は深刻な事実無根だと明らかにした。

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無風で波が立たず、審査を待っているポスドンも長生生物と同じ問題に直面しているのだろうか。華聯控股にとって、波司登はいったいどんな役を演じたのだろうか。研究によると、1998年末に買収されてから、波司登氏は毎年華聯ホールディングスに対する利益貢献率は60%以上で、2001年にはさらに80%に達し、業界内でデフォルトされている30%のベースラインをはるかに上回っている。そのため、この角度から見ると、ポスドンの分割上場申請の噂が否定されたのも空っぽではない。

次に、ポスドンの分割上場懸念はますます混迷している。2003年、華聯控股は資金需要の大きいPTA、PET石化新材料プロジェクトの建設を正式にスタートさせ、新たな中核産業と利益源に育成しようとした。この動きは、ポスドンへの依存を低減し、ポスドンの分割上場のための条件を作るためであることを排除しない。しかし、人は天算に及ばず、2003年の波司登業績は大幅に下落し、華聯ホールディングスの2003年年報によると、株主は波司登の経営見通しに懸念を示した。資金の圧力が大きい石化新材料プロジェクトの一方で、業績が大幅に下落した波司登だが、昔の金仙人はあっという間に「金成鉄」のリスクに直面し、波司登の運命はどこに向かうのだろうか。

華連ホールディングスが協力し、高徳康が低価格で株式を譲り受けた。

ボスデン再摘出「レッドハット」華連ホールディングスがボスデン株を安値で譲渡

2004年7月、華連ホールディングスは突然、保有するすべてのポスデン株式を売却すると発表した。公告によると、華聯控股が保有する波司登株式の48%は三者が引き継いだ：浙江三弘国際羽毛有限公司（「浙江三弘」と略称する）に35%の株式を譲渡し、済南嘉華ショッピングプラザ有限責任公司（「済南嘉華」と略称する）に8%の株式を譲渡し、江蘇康博実業有限公司（「康博実業」と略称する）に5%の株式を譲渡する。売却価格は波司登氏が2004年5月31日までに監査した純資産の生産額を根拠とし、金額の合計は209796852.48元だった。

華聯控股公告によると、株式譲渡前に買収障壁を取り除くため、波司登氏は2003年12月31日までに日経監査の未分配利益で全株主に333,218,572元を分配したため、波司登氏の株主権益は大幅に低下した。2004年5月31日現在、波司登株主の権益は437076776元に低下し、華連ホールディングスが保有する波司登株式に対応する株主権益は209796852.48元に低下した。買収が純資産で価格を設定するため、これは株式買収側の資金圧力を大幅に低下させるだけでなく、当時の税法の規定に基づき、内資企業の一般株式譲渡において、株式譲渡代金と株式原価の差額は、配当金と譲渡所得を区別せず、全額企業所得税を納付する。一方、ポスドンが株式譲渡前に配当金を事前に分配すれば、その部分の企業所得税を免除することができ、これにより、ポスドンの株式譲渡所得に対する華連ホールディングスが負担する税務負担を大幅に軽減することができる。

波司登氏は華聯控股の主要な利益源として、純資産平価で譲渡するのは合理的ですか。これとは対照的に、華連ホールディングスはポスデンの売却1カ月前にも傘下の別の持ち株子会社余姚華連の20%の株式を売却したが、両社の株式売却の価格には雲泥の差があった。2004年6月19日、華聯控股公告によると、余姚華聯の20%の株式を売却し、譲り受け側は余姚華聯が2003年12月31日に監査した純資産を基礎に、余姚華聯が配当金3300万元を分配した後の純資産生産額に基づいて55%の割増額を計算した。余姚華連はなぜ純資産をベースに55%の割増価格で売ることができるのか。その資産の質はポスデンより優れていますか。

華連ホールディングスの公告によると、余姚華連と波司登はいずれも華連ホールディングスが1998年に増資して資金投資を募って買収したプロジェクトだ。余姚華連の本名は余姚第一綿紡績工場で、主な業務は綿糸、綿布、服装、繊維製造品の製造と加工である。1998年、華聯控股は増発募集資金を利用してまず波司登の51%の株式を買収し、翌年に余姚華聯の90%の株式を買収した。両者は買収時までの目標会社の純資金生産額に基づいて買収価格を査定し、1998年、1999年に華聯控股に合併し、2004年6月から7月にかけて売却された。出身が似ていて、業界が似ていて、両者は華連ホールディングス期間中、業績表現と利益貢献にどのような違いがあり、それによって販売価格の差が大きいのだろうか。

研究によると、華聯控股の5年間で、両社の収益力には雲泥の差があった。ポスデンの純資産収益率は余姚華連よりはるかに高く、ポスデンの華連ホールディングスに対する毎年の純利益貢献率は60%以上、最高は80%に達し、華連ホールディングスの基幹産業と核心的な利益源である。余姚華聯は毎年、上場企業に約4 ~ 12%の純利益を貢献しているだけだ。そのため、このように見ると、ポスデンの収益力と資産の質は余姚華連より明らかに優れている。

次に、波司登と余姚華聯の株式譲渡のうち、波司登の48%の株式譲渡は波司登持株権の譲渡を意味し、余姚華聯区の20%の株式譲渡後も、華聯持株は51%を保有し、余姚華聯に対する制御権は変わらなかった。一般的に、国内または国外の株式譲渡にかかわらず、大口の株式を持つ大株主は、その保有する株式の割合を超える追加の収益、すなわち制御権収益を享受することが多いため、制御権の譲渡は一般的に制御権プレミアムを考慮するが、ポスデンの48%の株式譲渡は制御権の価値を少しも反映していない。

それだけでなく、無数の光の輪を頭上に持つ「ポスドン」ブランドの価値は譲渡にも反映されていない。華聯控股の売却公告では、2001-2003年の間、波司登の純資産収益率は年々低下傾向にあり、市場占有率も徐々に低下し、大きな経営リスクが存在したと説明している。2003年は確かにポスドンの歴史上の業績が悪い年だったことは否めないが、その後の事態の発展は、2004年に華連ホールディングスを離脱して以来、「大きな経営リスクがある」とされていたポスドンの利益状況が飛躍的に向上したことを証明した。純利益は2003年より5倍近く増加し、純資産収益率は37%に達し、各方面の財務指標はいずれも過去最高を記録した。

なぜ2004年の売却を前に、ポスドンの業績が大幅に落ち込んだのか。ポスドンの株式募集書は、その年の暖冬の影響を受けたと説明した。事実によると、暖冬は確かにポスドンの経営業績に大きな影響を与えている。しかし、特筆すべきは、2003年と同様に2006年も我が国の歴史上有名な暖冬であるが、2007年3月31日までの12ヶ月間、ポスドンの売上高は56億元を超え、純利益は6.14億元に達し、純利益率は前年同期（14%）より下落したが、それでも11%に達し、2003年の3%の純利益率をはるかに上回っている。同じ暖冬でも、なぜ業績に顕著な差が出たのか。具体的な原因は分からないが、2003年の業績の大幅な下落は否定できないが、客観的には高徳康の低価格譲渡に有利な条件を作ったが、2007年3月31日現在の業績の明るい表現は、客観的にも波司登の上場に最後の有力な一押しをした。

上記の各方面から見ると、波司登の販売価格は余姚華聯を下回ってはならないが、実際の状況では、波司登の48%の株式譲渡は純資産価格でしか販売されていないが、資質が平らに見える余姚華聯は純資産割増55%の価格で販売されている。奥妙はいったいどこにいるのか。研究によると、表面的には両者とも第三者に資産を売却しているが、ポスデンの株式の譲り受け側は二株主である高徳康と細々と関係しており、これは側面から手がかりを提供できるかもしれない。

ブリッジ社の株式を譲り受け、高徳康氏はポスデン氏を全面的に支配した

華聯控股が発表した資料によると、48%の株式を譲り受けた2つの譲り受け側の康博実業と済南嘉華は、高徳康と直接的な株式関係を持っている：高徳康は康博実業の70%の株式を保有し、高氏家族は合計で済南嘉華の35%の株式を保有している。ポスドンの株式を最も多く譲り受けた（35%）浙江三弘だけが高徳康の無株式と関係があるように見える。しかし、康博実業の株式構造によると、浙江三弘の実際の支配者である章軍華氏は、済南嘉華の法定代表者、理事長、総経理李茂年氏、高徳康氏とともに康博実業の株主であり、それぞれ20%、5%、70%の株式を保有している。そのため、今回ポスデンの株式の48%を譲り受けた3社はいずれも高徳康と異常な関係にあるように見える。公告によると、株式関係のほか、浙江省三弘、済南嘉華の主要業務と波司登の主要業務には上下流関係があり、浙江省三弘は波司登の重要な羽毛原料サプライヤーであり、済南嘉華は波司登羽毛服装販売の戦略的パートナーである。ある市場関係者は、3つの会社はいずれも高徳康が制御できるシェル会社だと直接指摘した。

その後発生した浙江省三弘、済南嘉華が譲り受けた波司登株式の原価を高徳康に譲渡する方法も、3つの会社の間の暗黙の了解を側面から証明した。2007年にポスドンが上場するまで、その株式募集書はやっと明らかになり、ポスドンの48%株式譲渡協定が署名された当日（2004年7月26日）に、浙江省三弘、済南嘉華はそれぞれ高徳康と選択権協定に署名した。この選択権協定は、華連ホールディングスがポスデンを売却するとの公告では言及されていない。合意に基づき、もし波司登の財務状況が各当事者が締結した1つの基準に達していなければ、浙江省三弘、済南嘉華は譲受人の半年以内（2004年7月27日-2005年1月27日）に、譲受人の波司登株式（それぞれ35%と8%）を原価で高徳康に譲渡する権利がある。この財務基準がなぜなのかについては、一言も言及していない。

半年の期限が切れた後、2005年1月24日と28日、浙江省三弘と済南嘉華はその保有するポスデン株式を高徳康制御の徳州徳康投資有限公司（「徳康投資」と略称する）に原価で譲渡し、株式譲渡は2004年6月1日にさかのぼって発効した。これで浙江省三弘と済南嘉華は「橋を渡る」役を完成し、波司登を脱退した。華聯控股が保有する48%の波司登株式はすべて2004年6月1日から、高徳康が純資産価格の平価で懐に入れた。同時に、2001年4月に華聯控股から波司登の株式の3%を譲り受けた蘇州順成も、浙江省三弘と済南嘉華と高徳康が選択権協定を締結した同じ日、つまり2004年7月26日に、高徳康が制御した徳康投資と株式譲渡協定を締結し、波司登の2004年5月31日までの純資産生産額を価格とし、保有する株式の3%を徳康投資に譲渡した。

これで、1998年末に華連ホールディングスに売却された51%のポスデン株式は、2004年6月に当時の純資産生産額で高徳康に返還され、高徳康は再びポスデンの圧倒的多数の株式を支配した。ポスドンのセミは殻を脱ぎ、再び「赤い帽子」を脱ぎ、純粋な民間企業に変身した。

2005年2月現在、章軍華、李茂年、高建中はいずれも康博実業の小株主であるため、間接的にポスドンの少数株式を保有しているが、この少数株式も3人の脱退に伴い全数が高徳康の名の下に帰した。募集書によると、章軍華氏は2005年6月にその権益を高徳康氏に譲渡し、李茂年氏と高建中氏は2006年8月に各人が保有する権益を高徳康氏に譲渡した。取引が完了した後、高徳康は康博実業の100%の権益を保有し、それによって波司登の100%株式を所有した。

「純民営」が外資に再転換、波司登氏が「最後のレッドチップ」に

2004年6月、ポスドン株式会社の理事長職を6年ぶりに離職した後、高徳康氏は再びこの企業の持ち株権を取り戻し、再び理事長と行政総裁の2職を兼任した。ただ、今日のボスデンは昔の呉下アモンではない。1998年に波司登が華聯控股に買収されたとき、1997年の売上高は2億4600万元にすぎなかったが、2003年には17億元を超えた。高徳康が舵取りを再開した後、波司登の業績は爆発的な成長を再現し、2004年から3年間、その年収複合成長率は50%、純利益複合成長率は45%に達し、2007年3月31日までの12カ月間、波司登の収入額は56億元、純利益は6.14億元に達した。

華聯控股期間中、波司登の資本の道は波乱続きで、A株は戟、H株は羽を洗う。2004年にこの国有株主が完全に脱退したことで、ポスデン氏は「純民営」企業への変身を果たし、その資本「物語」を書き継ぐことができた。国有資本の持ち株地位を変えなければ、ポスドンが外資機関を株式に誘致できるか、国際資本市場の投資意欲を維持できるかどうかは大きな疑問がある。2004年6月、高徳康が支配権を握ると、波司登は再び旗揚げし、正式にレッドチップ上場の旅に出た。

第一歩：上場主体の国内業務と株式構造を構築する

2005年、波司登は正式に国内業務再編をスタートさせ、新会社の設立と一連の前身実体（元親会社グループ）の子会社の買収を通じて、上場主体の国内構造を構築し、上場主体をブランド管理、研究開発、設計、原材料調達、アウトソーシング生産とマーケティングなどの業務に専念するように構築した（図12）、元親会社グループは引き続きダウンジャケットやラベリング加工の生産製造業務に従事している。

第二ステップ：海外上場主体の構築

国内事業の調整と株式構造の確立後、2006年7月10日、高徳康はケイマンに登録してポスデン国際持株有限会社を上場主体として設立した、翌日、国内子会社の買収と直接持株会社の仲介持株会社として、ポスデン国際服飾有限会社（ポスデンBVI）を設立した。この時点では、レッドチップ上場の足かせとなっている「外国投資家の国内企業買収合併に関する規定」（「10号文」）の発効時期である2006年9月8日から2ヶ月しか経っていない。この間、上場前の融資、復路買収などの一連のステップを完了するには、時間の緊迫性が予想される。

第三歩：上場前の融資、外資の9倍の市場収益率が入場

続いて、HSBCの直接投資傘下の投資会社であるオリンピック投資が正式に進出した。2006年9月5日、オリンピック投資は2000万ドルでポスデンが発行した交換社債を引き受けた。この時は「10号文」が発効する節目にあるため、再編の不確実性を防ぐため、オリンピック投資規定は、もしポスドンの国内子会社の営業許可証が2006年9月5日からの3ヶ月以内に外商投資企業の改訂を完成しなければ、オリンピア投資には選択権があり、転換を選択することができ、元金で転換社債を買い戻すこともできる。逆に、株式交換可能債券は強制的に2135株の株式交換可能な優先株（系列A株）に転換する。

募集書によると、2006年9月ごろ、波司登の国内での一連の株式譲渡は審査機関の承認を得て、順調に第1関門を通過した。9月22日、約束通り、オリンピック投資は転換社債を2135株の系列A株に転換した。外資機関は自己の権益を保障するために、Aシリーズ優先株はすべての普通株株主を超える大量の優先権を享受しなければならず、転換社債のように、株式交換と買い戻しの二重保障を享受しなければならない。

1.償還権。双方は、オリンピック投資は次のいずれかの場合に優先株式の全額償還をいつでも要求できることを約束した：a）シリーズA株式所有者以外の重大な契約違反事項、b）ボズデンの経審税金計算後の純利益は2500万ドルを下回った、c）高徳康はポスデンの招聘を受けない、或いは重要な管理職を担当しない、d）いかなる商標も投資協定に記載された時間に従って上場主体に譲渡されていない。償還価格は元金プラス年度8%のリターンで査定する。

2.株式交換。約束によると、上場プロセスがすべて順調で、上述の一連の状況が発生していない場合、波司登が初めて公開発行する前に、シリーズA株式は直ちに普通株式に転換し、一般普通株式株主を超える優先権を享受しなくなる。

2000万ドルの直接投資のほか、2006年7月30日、オリンピック投資もポスドンの大株主であるカンボ投資に5000万ドルの融資を行い、カンボ投資はその日、この金をポスドンに貸した。2006年9月5日、ポスデンはカンボ投資に対して5336株の株式交換可能優先株（系列B株）を発行した。9月22日、カンボ投資はオリンピック投資が5000万ドルのローン返済を要求する権利を放棄する対価として、シリーズB株5336株をオリンピック投資に譲渡した。つまり、資金の安全を保障するために、オリンピック投資は早期により返済力のあるカンボ投資に融資を行い、ポスドンが「10号文」という政策の敷居を乗り越えて、海外資金がポスドンに正式に出資し、この融資をポスドン5336株の系列B株に転換した。双方は、Bシリーズ株式はAシリーズ株式の買い戻し権を享受せず、株式交換の権利しかないと約束した。

募集書によると、募集日までに全面的な薄商いを基準に、2135株の系列A株と5336株の系列B株がそれぞれポスデン上場前の株式の3.54%と8.84%を占めている。すなわち、オリンピック投資は7000万ドルの資金でポスデンの上場前の合計12.38%の株式を獲得し（図14）、デフォルトのポスデンの時価総額は5.65億ドルに達し、ポスデンの2006年3月31日までの12カ月間の純利益の約9倍に達した。海外資金が投資されている国内の類似プロジェクトの判断によると、波司登という伝統的なアパレル業界に9倍の収益率で投資している会社は、相当なものだ。これは、ポスデン上場前の「純民営」の株式構造と良好なブランド価値とは切り離せない。

ステップ4：復路買収

2006年7月から、一連の譲渡協議に基づき、前身実体は続々と所有する商標とドメイン名を上場主体に無償譲渡し、ダウンジャケットのブランド管理及びラベリング加工管理業務に関連するすべての資産は上場主体の国内の子会社に注入された。資産が国内の実体に注入され、HSBCの直接投資による帰りの買収資金を獲得した後、波司登BVIは2006年8月に国内の運営実体の買収を開始した。わずか1カ月足らずで、一連の株式譲渡は主管審査機関の承認を得て、江蘇波司登、上海氷潔、山東波司登はそれぞれ中外合弁企業に転制し、それぞれ波司登国際アパレルが51%、波司登BVIが49%の株式を所有した。同様に、上海双羽は前後して2回の株式譲渡を経て、最終的に中外合弁会社に転制し、それぞれ波司登国際アパレルが75%、波司登BVIが25%の株式を保有している。これで、ポスドンの国内の主要な運営実体は外資企業に変身し、上場再編が完了した。

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ステップ5：上場の成果

2007年はアパレル靴会社の上場のピークで、その年の百麗国際、安踏体育、中国の動向は前後して香港取引所に上場し、資本ブームを獲得した。この上場ブームを受けて、2007年10月11日、A株、H株の上場折戟から3年後、波司登はついに「レッドチップ最終バス」に乗り、1株当たり3.28香港ドルの価格で香港と海外投資家に18億7000万株の新株を発行し、港交所のマザーボード市場に上陸し、約8億3600万ドルの融資に成功した。

オリンピック投資は株式売却権のある株主として1億1800万株を一般に売却した。海外機関にとっては、オリンピック投資が保有するシリーズA株およびB株は、世界公開前に続いてそれぞれ212228613株、530571532株の普通株式に交換された。転換後、HSBCの直接投資による普通株式1株当たりの持株コストは約0.74香港ドルで、上場発行価格より77.4%割引された。そのため、上場発売価格では、わずか1年3カ月ほどでHSBCの直接投資の収益率は343%に達した。

波司登氏は香港に上場し、最終的には恒基不動産主席の李兆基氏、長和系主席の李嘉誠氏、新世界発展主席の鄭裕彤氏、中国生命と迪生創建主席の潘迪生氏を含む5人の基礎投資家を導入し、それぞれ2500万ドル（約1億9500万香港ドル）、つまり約9億7500万香港ドルを投資した。波司登は百麗国際に続いてその年に港交所に上陸したもう一つの資本ブームを受けた大陸部の消費企業となった。

季節的リスクが株価表現を制約し、先に買い増した後に両矢が一斉に放出され、依然として株価の「成仙」を免れない

しかし、株式募集時に国際資本の追い上げを受けていたのとは対照的に、上場後のポスデン株価は思わしくなかった。上場初日、波司登は3.85香港ドルで取引を開始したが、当日の最低価格3.41香港ドルで報告し、募集株価3.28香港ドルより3.96%しか高くなく、上昇幅は一部の市場関係者の予測を大幅に下回った。その後、波司登株価は調査を続け、同年11月2日以降ずっと3.28香港ドルの募集株価を下回っていたが、その年の中間業績の大幅な伸びも株価を活性化させることができず、年末までに2.5香港ドルを報告し、募集株価の累計下落より20%を超え、大皿を失って、その年10月に上場した10株の中で相対的に遅れていた。

ポスデンの株価が振るわないのは、その上場時点が2007年の牛市鼎沸の際であるためであり、この時の上場は株式募集定価に有利であり、融資コストを下げると同時により多くの資金を募集するが、定価が高すぎると後続の株価表現を制約し、その募集時からアナリストは、ポスデンは2007年度の26倍の市場収益率で定価を設定し、評価には魅力がありません。一方で、単一のダウンジャケット製品ラインが季節的に制限されていることに加え、暖冬の予想が宙に浮いた剣のように、投資家の心の中では頼りになるイメージから抜け出せないことが最も重要な原因でもある。「会社の利益の季節的要因が強すぎることや暖冬の懸念がポスデン株価を悩ます要因になっている」と、新鴻基金融戦略士の彭偉新氏は多くの投資家の懸念を一語で指摘した。クレディ・スイスも、2007年冬の気候はまだ確定していないが、2006年の冬は異常に暖かく、ポスデンの利益率をある程度大幅に侵食したと述べた。波司登の2006年の財報によると、暖冬でダウンジャケットが売れなくなったため、その年は2億5700万元の在庫減損引当金を計上した。

それだけでなく、2008年2月末、ポスデン推薦人の一人であるゴールドマン・サックスが突然、目標価格を4.05香港ドルから2.88香港ドルに大幅に引き下げ、IPO発行価格を下回ったことも香港市場では珍しい。当時、ゴールドマン・サックスはポスデン経営陣の話として、旧正月後の販売動向は予想より弱く、主に雪害による輸送への影響、また、ライバルの価格戦も会社に影響を与えた。ゴールドマンサックスは報告書で、2007年のポスドンの利益予測を11%から11億元引き下げた。

多くの悪材料の影響を受けて、波司登氏は招株価を割った後、連日陰りを続けて下落し、上場初日に記録した3.86元の高位から、1.1元まで下落してやっと安定した（2008年3月20日）、最高下落幅は7割を超え、かなり惨憺たるものだった。

株価は大きく超下落し、大株主の高徳康氏も座れず、急いで資金を調達して市を救う。港交所の資料によると、高徳康氏は2008年3月25日から4月1日まで、6つの取引日を続けて市に入り、合わせて663万4000株の会社株式を買い増し、1株当たりの平均価格は1.229元から1.387元で、持株量は65.95%から66.03%に上昇した。

また、4月16日から、波司登は2級市場で株式の買い戻しを始め、波司登2007-2008会計年度報告書によると、2008年4月16日から7月20日まで、波司登は港交所から5772万6000株の株式を買い戻し、価格は1.35-1.48香港ドルで、買い戻す株式を抹消した。

明らかに、会社の買い戻しのタイミングに比べて、高徳康の市場投入のタイミングはずっと良く、大株主の増加価格は明らかに会社の買い戻し価格を下回っている。取引規則について言えば、これは適切ではないが、客観的には、大株主が先に買い増しし、会社が後に買い戻すのは、大株主のために「輿を担ぐ」疑いがある。

しかし、世界的な金融危機や会社の脱税の噂の影響で、会社の大口買い戻しや大株主の買い増しは株価の継続的な下押しを阻止しておらず、2008年9月20日までにポスデンは株式買い戻しを40回以上開始し、購入金額は1回につき1000万香港ドルに上る。その中で1週間に5回も買い戻しが続き、頻度の高さは香港資本市場企業の買い戻しの先駆けとなったが、それでも下落した株価を救うことはできなかった。困ったことに、2008年10月になって、波司登が上場1周年を祝った時、会社の株価はすでに1香港ドル以下に下落し、名実ともに仙人株となり、基本的に融資機能を失って、資本市場の大活躍を期待していた高徳康の感じは想像できる。

2008年12月24日、波司登は2008-2009年度半年報を発表し、財報によると、波司登の当期収入は前年同期比38.1%減少し、利益は5092.7万元にとどまり、前年同期比81.4%減少した。財報が説明した理由の一つは、2007-2008年冬の夜に来て、会社の単一ダウンジャケット製品の季節的なリスクが再び現れ、投資家の自信も再び打撃を受け、2009年3月9日、波司登株価は一時0.46香港ドルまで下落し、招株価の下落幅より86%も高かった。

ダウンジャケット事業に過度に依存するリスクについて、高徳康氏は実はとっくに気づいていた。波司登氏は発売当初から、小売ネットワークをより活用するために、同社はカジュアル衣料を札付きで販売し、小売店に「波司登」ブランドの衣料品を1年中販売させるつもりだと公言していた。ポスドンの公告でも、単一ダウンジャケット製品の季節的リスクを円滑にするために、「会社は『四季化製品』の発展戦略を制定した」と何度も言及している。

実際、ポスドンの男装業務もとっくに始まっており、この業務を担当しているのは高徳康が海外から帰ってきた息子の高暁東だ。そして、この事業を買収し、「製品の四季化」戦略を実施する過程で、波司登は「関連取引を非関連取引にする」という古典的な例を演じた。

関連取引を非関連取引とし、ポスドンは大株主関連資産を高値で買収し、「製品の四季化」へ転換した

2008年8月29日、波司登氏は突然、「関連取引－有限購入権及び条件付き購入選択権契約を使用してはならない」という公告を発表した。同公告によると、波司登氏の関連先である高暁東（高徳康之子）氏は83%の常熟波司登氏を保有し、傘下で紳士服を生産する江蘇康博製衣有限公司（「紳士服会社」と略称する）の70%の株式を保有する意向で、紳士服会社の別の株主である盛怡の間接完全子会社長隆に譲渡し、譲渡代価は3億8500万元、非競争協定によると、波司登は関連先としてこの資産に優先購入権を持ち、常熟波司登が長隆に提供した男装会社の株式70%の売却に関する条件は常熟波司登が波司登に提供した条件より優れていない。

公告によると、常熟波司登氏は当初、紳士服事業を手がける実体であり、2008年4月に同事業を紳士服会社に注入した。紳士服会社は2006年10月13日に登録され、常熟波司登（70%）と独立第三方盛怡（30%）が所有している。常熟波司登の2006、2007年度の未審査財務諸表によると、男性服事業の純利益はそれぞれ4128.3万元、5285万元に達した。

注目に値するのは、常熟波司登の3億8500万元の男装会社の株式譲渡の代価には会社の価格5億5000万元（3.85/70%）が隠されており、男装会社の2007年の5285万元の純利益で計算すると、10.4倍の市場収益率に相当し、成長の良い会社にとっては高くない。これは、四季の衣料品事業の拡大を急いでいる波司登氏にとって、良い取引と言えるだろうが、予想外にも、波司登氏は優先購入権を放棄し、同時に10香港ドルの象徴的な代価で選択権を獲得した。すなわち、紳士服会社は一定の利益を達成する条件の下で、波司登BVIには権利があるが（責任はない）、盈輝（盛怡傘下金威の直接完全子会社）のすべての発行済株式（盈輝は完全子会社長隆を通じて間接的に男装会社の100%株式を所有する）を購入することによって、間接的に男装会社の全株式を買収する権利がある。

なぜ優先購入権を放棄したのかについて、ポスドンは公告にいくつかの理由を挙げた。含める「まず、常熟波司登が二零八年四月に男装事業を男装会社に注入して以来、男装会社の男装事業の経営歴史は比較的に短いため、男装会社の経営及び財務業績がマクロ経済要素及び中国男装業界の競争情勢の影響下で一貫して持続的に成長することを保証することはできない。また、男装会社の高級管理チームとその他の主要人員は男装会社に留任する。2つ目は、優先購入権を行使することで、当社に男装会社の株式の70%しか所有させることができない。当社が男装会社の残りの30%の株式を買収できる保証はないので、当社の男装会社に対する管理及び株式制御はすべて制限される可能性がある、男性服会社の海外投資家として、盛怡は現在、男性服会社に適切な海外市場を開拓するための資源を提供している。そのため、取締役は男装会社を買収するかどうかを決める前に、海外展開計画が男装会社の財務パフォーマンスに有利である程度を評価する時間がもっと必要だと考えている。最後に、ポスデンが独立取締役委員会及び独立株主の承認を得た後に優先購入権を行使しない場合でも、条件付き購入選択権協議項目の下で提供された手配に基づいて、取締役会が適切と判断した場合には後日購入選択権を行使して紳士服会社のすべての株式を間接的に買収することができる」など。

このような解釈は表面的には合理的だが、論理的な推敲には耐えられない。まず、ボズデンの紳士服事業は実際にはすでに始まっており、当初は常熟ボズデンが経営していたが、2008年4月にこの事業を紳士服会社に注入しただけで、この角度から見ると、実際に紳士服事業の歴史は短くなく、紳士服事業が持続的に成長している業績から見ると、事業の発展態勢は非常に優れている。第二に、ポスデンBVIに男装会社の全株式選択権を購入するように授与した以上、男装会社の別の株主である盛怡にも株式を売却する意向があり、長期的に経営するつもりはないことを説明したので、盛怡が男装を全力で経営することを期待しても現実的ではない。経営が終わっても、最後にはポスデンに売却しなければならないからだ。それでも、2008年9月26日の株主総会でこの事項は可決された。

ボースデンが選択権を行使して男装会社を買収するのは予想を超えており、2009年5月15日、ボースデンBVIは2009年5月15日、金威に6億5000万元以下の購入価格で盈輝の発行済み株式をすべて売却するよう通告したと再び公告した。買収事項が完了すると、紳士服会社は波司登の間接完全子会社になる。公告によると、紳士服会社の業績は予想を上回っており、2009年3月31日現在の会計年度の審査後純利益は8393万6000元であるため、条件付き購入選択権協定に規定されている紳士服会社の2009年3月31日までの会計年度の規定審査後純利益目標（5500万元以上）に達している。この買収は2009年5月26日に完了しました。

注目すべきは、ポスデンの6億5800万元の株式買収価格は実際には優先購入権を通じて約5億5000万元の会社の価格より20%も高いのに、なぜこのように本末転倒になるのだろうか。研究によると、ボスデン氏のこの動きに込められた深い意味は、2009/2010年の年報から明らかになった。

波司登氏が2010年7月26日に発表した2009-2010年年報は、男装会社の資産負債状況を公表した（表5）。波司登氏が6.58億元を投じて買収したこの資産の純資産の生産額は3.66億元で、波司登氏が男装会社を買収して名誉を得たのは約2.93億元で、注目すべきは、財報に分類された男装会社の3.66億元の純資産のうち、非常に奇妙な無形資産科目である顧客関係があり、その帳簿価額は3億5300万元に達し、男装会社の資産純価値の96.4%を占めている。このいわゆる無形資産を除くと、男装会社の有形資産は1300万元余りにすぎない。さらに奇妙なことに、波司登氏は巨額の資金で購入したこの資産を同年の財務報告書で顧客関係の減損損失1億元を計上したことを批判し、そのため、「2009年5月26日に買収された顧客関係に減損損失が発生した。2009年5月26日から2010年3月31日までの間の関連販売業者からの実際の現金流入と、当社グループの最新の予想は、同社グループが買収日に当初予想していた水準をはるかに下回っている」と説明した。

買収直後に巨額の減損を計上し、有形資産は1300万元にすぎず、男装会社は6億5800万元の買収代価を得ることが明らかに難しい。考えてみると、当初、波司登氏が関連先として優先購入権を行使した場合、厳格な監査と資産評価プログラムを経なければならず、しかも大株主が関連先として採決を回避しなければならず、このような資産買収が他の株主の承認を得ることができるかどうかは大きな不確定性があるに違いない。

つまり、波司登氏は巧妙に設計された2ステップの取引を通じて、1つの関連取引を非関連取引に変身させたが、1つ目の公告では選択権付与の手配を通じて、実際に他の株主の懸念を打ち消し、方案可決のために基礎を築き、それによって2つ目の選択権行使の手配を通じて、この大株主資産を順調に巨費で買収した。関係者によると、当時、男装会社の株式の70%を譲り受けた方盛怡氏は、公告で独立第三者だと主張していたが、実際には高徳康氏が支配していた殻会社だった。同時に資料によると、この神秘的な盛怡社と波司登の昔の東家華聯控股にも様々なつながりがあり、華聯控股傘下企業の杭州華聯置業有限公司の第2位の株主でもある。杭州華聯置業の工商資料によると、その持株株主は華聯控股有限公司で、71.98%の株式を保有している。盛怡有限公司（HARVEST FANCY LTD）は21.41%の株式を保有している。中国華聯地産（香港）控股有限公司は6.61%の株式を保有している。

2009-2010年報によると、2009/2010年の冬が早まったため、波司登の販売収入は57.38億元に達し、前年同期比34.2%増加し、過去最高を記録した。この57億3800万元の収入の中で、男装会社からの貢献収入は4億4000万元で、これはポスデン年報で初めて非ダウンジャケット製品の貢献収入が現れた。

年報では、波司登経営陣も服装の四季化を加速させる決意を表明した：「波司登紳士服の継続的な投資発展のほか、当社グループは高い発展潜在力を持ち、評判の良い婦人服、カジュアルウェア、子供服などの非ダウンウェアブランドのプロジェクトを積極的に探し、買収、合併、または合弁などの方法でそのブランドと製品の組み合わせを拡張し、さらに非ダウンウェア製品の業務が全体の販売に占める割合を高め、高品質の製品を1年四季は消費者に奉仕する。」そして、実際の行動でこの戦略思想を貫徹し、米Rocawearブランドと合弁会社を設立したほか、波司登は2010年3月に新しいファッション都市スタイルブランドBOSIDENGVOGなどを発表した。高徳康氏もメディアに対し、非ダウンジャケット事業が2013年に会社の総利益の30%に上昇することを期待していると述べた。

　　高徳康は30年以上の時間をかけて、繰り返し帽子をかぶり、帽子を脱ぐ中で、中国のダウンジャケット第一の強いブランドの精工製造を完成した。異なる方向で企業の成長経路を探る紆余曲折の経験は、中国民間企業の発展の典型的なサンプルと言える。将来的にどのようにポスドン式の上下模索を減らし、民間企業のためにより有利な成長環境を作り、それによって中国経済構造の調整を推進するには、政府の新たな知恵が必要である。同時に、中国の経済成長方式が転換した今日、波司登も他の民間企業と同様に産業のグレードアップと転換の試練に直面している。アパレル業界に長年浸食してきた高徳康氏にとって、どのように「波司登」ダウンジャケットの強力なブランドポテンシャルを、各アパレルの細分化分野のブランド運動エネルギーに転化させるかは、「同時に複数の異なる川に足を踏み入れる」ことであり、新たな挑戦である。